SHARE
ประเด็น Inverted Yield Curve กลับมาเป็นที่สนใจของนักลงทุนในช่วงที่ผ่านมา เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เริ่มมีลักษณะ Inverted เป็นครั้งแรกในรอบ 3 ปี นับตั้งแต่กลางปี 2562 ที่ตลาดเผชิญวิกฤติเศรษฐกิจจากโรคระบาดโควิด-19 ดังนั้น เราจะมาทำความรู้จักกับ Inverted Yield Curve และนัยยะต่อการลงทุนในตลาดตราสารหนี้ไทยกัน
Inverted Yield Curve คือ ภาวะที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นสูงกว่าผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวโดยนักลงทุนมักจะดูจากส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี และ 2 ปี เป็นหลัก ถือเป็นภาวะที่ผิดปกติ เพราะโดยทั่วไปเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร หรือ Yield Curve มักจะมีลักษณะชันขึ้น คือ พันธบัตรรัฐบาลที่ระยะยาวกว่าจะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น เนื่องจากการลงทุนในระยะยาวมีความเสี่ยงโดยรวมจากระยะเวลาการถือครองพันธบัตรที่นานกว่า เช่น ความไม่แน่นอนของทิศทางอัตราดอกเบี้ยในอนาคต ความกังวลต่ออัตราเงินเฟ้อที่อาจจะเพิ่มสูงขึ้นในอนาคต เป็นต้น
ในอดีต Inverted Yield Curve มักจะเกิดก่อนที่เศรษฐกิจจะถดถอย หรือเกิดขึ้นเมื่อเศรษฐกิจขยายตัวมากกว่าระดับศักยภาพ ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อเร่งสูงขึ้นมาก จนสูงกว่ากรอบเป้าหมายที่ธนาคารกลางกำหนดไว้ ทำให้จำเป็นต้องดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวด โดยปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้สูงขึ้นมาก เพื่อรักษาเสถียรภาพด้านราคา ทำให้ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว หากดูสถิติย้อนหลัง 60 ปีที่ผ่านมาจะพบว่า Inverted Yield Curve เคยเกิดขึ้นมาแล้ว 8 ครั้ง และเกือบทุกครั้งจะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามมาภายใน 1.5-2 ปี อย่างไรก็ดี Inverted Yield Curve ก็เคยส่งสัญญาณเตือนที่ผิดพลาด เช่น ในปี 1982 และ 1998 เพราะเศรษฐกิจสหรัฐฯ ก็ไม่ได้เข้าสู่ภาวะถดถอยตามมาในช่วงนั้น
สำหรับการเกิด Inverted Yield Curve ในรอบนี้ สถานการณ์มีความแตกต่างจากในอดีต เนื่องจากตั้งแต่ปี 2563 ที่เกิดวิกฤตโควิด-19 ธนาคารกลางต่าง ๆ รวมทั้ง Fed, ECB ใช้นโยบายทางการเงินแบบผ่อนคลายมากที่สุดในประวัติศาสตร์ เพราะต่างลดอัตราดอกเบี้ยนโนบายลงไปสู่ระดับต่ำสุด และทำการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ระบบ (ผ่าน QE program) ส่งผลให้งบดุลของ Fed ปรับตัวเพิ่มขึ้นอยู่ที่ระดับ 8.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่เมื่อภาวะเศรษฐกิจเริ่มส่งสัญญาณการฟื้นตัว ขณะที่อัตราเงินเฟ้อเร่งตัวสูงสุดในรอบ 40 ปี ซึ่งไม่ได้มาจากเศรษฐกิจเติบโตเพียงอย่างเดียว แต่ยังมาจากปัญหาห่วงโซ่อุปทานจากมาตรการปิดเมือง อีกทั้งราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจากปัญหารัสเซีย-ยูเครน ส่งผลให้ Fed หันกลับมาใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวด โดยการส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยผ่าน Dot Plot ทั้งหมด 7 ครั้งในปีนี้ และประธาน Fed มีความเห็นยืนยันแนวโน้มที่จะปรับขึ้นในอัตรา 0.50% ในการประชุมช่วงครึ่งปีแรก เพื่อลดความร้อนแรงของอัตราเงินเฟ้อ โดยตลาดตอบรับสัญญาณดังกล่าว ด้วยการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นเร็วกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะกลาง-ยาว ส่งผลให้เกิด Inverted Yield Curve นอกจากนี้ งบดุลของ Fed ที่มีขนาดใหญ่ขึ้นกว่าในอดีตมาก ทำให้การปรับลดงบดุลของ Fed อาจทำได้ไม่รวดเร็วนัก ขณะที่สภาพคล่องขนาดใหญ่ที่ยังเหลืออยู่ในระบบการเงินอาจส่งผลต่อเศรษฐกิจ อย่างไรก็ดี ตลาดคงหลีกเลี่ยงความกังวลของนักลงทุนต่อความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในระยะถัดไปไม่ได้
สำหรับประเทศไทย ภาวะ Inverted Yield Curve ยังคงไม่มีโอกาสเกิดขึ้น เนื่องจากปกติอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นจะมีทิศทางสอดคล้องกับแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบายในประเทศซึ่งเรามองว่าธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับ 0.50% ตลอดปี 2565 จากปัจจัยเรื่องการเจริญเติบของเศรษฐกิจไทยซึ่งแม้จะดีขึ้นเมื่อเทียบกับปีที่แล้ว แต่แนวโน้มการเติบโตอาจต่ำกว่าที่คาดการณ์จากความเสี่ยงสถานการณ์สงครามยูเครน-รัสเซีย และปัญหาอัตราเงินเฟ้อภายในประเทศที่สูงขึ้น ซึ่งอาจส่งผลกระทบต้นทุนการผลิต การส่งออก และการท่องเที่ยวไทย ทั้งนี้ล่าสุดทาง SCB EIC ได้ปรับลดประมาณการการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยในปี 2565 ลงเป็น 2.7% จากเดิมคาดไว้ที่ 3.2% และคาดการณ์เงินเฟ้อปีนี้ที่ 4.9% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวของไทยยังคงปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องตามทิศทางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ และยังได้รับแรงกดดันจากปัจจัยอุปทานพันธบัตรออกใหม่ในประเทศที่มีปริมาณสูงในปีงบประมาณปัจจุบันจากมาตรการทางการคลังเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจในประเทศ ดังนั้น Yield Curve ของไทยจะมีแนวโน้มที่จะมีความชันสูงขึ้นมากกว่าที่จะ Inverted เหมือนสหรัฐฯ
ในแง่การลงทุนในตราสารหนี้ไทย นักลงทุนควรยังคงต้องระมัดระวังการลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาวที่จะได้รับผลกระทบจากการที่ Yield Curve อาจมีความชันเพิ่มขึ้น และเน้นลงทุนในตราสารระยะสั้นถึงกลางเพื่อลดความผันผวนจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวยังมีโอกาสปรับสูงขึ้น นอกจากนี้ การลงทุนในตราสารหนี้ที่อ้างอิงกับอัตราเงินเฟ้อหรืออัตราดอกเบี้ยลอยตัวน่าจะเป็นการป้องกันความเสี่ยงที่ดีในช่วงที่อัตราเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยมีแนวโน้มสูงขึ้น
โดย คุณณรงค์ศักดิ์ ปลอดมีชัย
ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร
บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน ไทยพาณิชย์ จำกัด
