SHARE
ราคาหลักทรัพย์หลายๆ ตัวในวันนี้ ถือว่าไม่ใช่ของถูกแล้ว ซึ่งหากเราเชื่อว่าราคาหุ้นย่อมสะท้อน “ความคาดหวัง” ต่อผลประกอบการบริษัทในอนาคต ดัชนีตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ 1,500 จุดในวันนี้ คิดเป็น 19.4 เท่าของดัชนีกำไรต่อหุ้น (Index’s EPS) ไทยปี 2564 ซึ่งอยู่ที่ 77.2 จุด
นั่นหมายความว่า นักลงทุนลงความเห็นร่วมกันในตลาดไปแล้ว (เหมือนการทำ poll ผ่านการตกลงซื้อขายจริง) ว่านักลงทุนยินดีจ่ายเงินเป็นราคาสูงถึงเกือบ 20 เท่าของผลประกอบการที่ยังไม่เกิดขึ้น (Price to Earnings Ratio; PER) นับว่าสูงมากเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 15 ปีของตลาดหุ้นไทยที่มีค่าเฉลี่ย Forward looking PER อยู่ที่ราว 13 เท่า แค่นั้น
แล้ว PE สูง 20 เท่า แบบนี้จะอยู่ไปอีกนานแค่ไหน? ก่อนอื่นต้องมาดูก่อนว่าเบื้องหลังความแพงแบบเสียสตินี้ เกิดจากต้นเหตุอะไร แล้วต้นเหตุของความแพงดังกล่าวจะอยู่ไปอีกนานแค่ไหน ทั้งนี้ เราอาจแยกมองได้ว่าต้นเหตุหลัก ๆ ของความฮึกเหิมของนักลงทุนอาจมาจาก
1 นักลงทุนมองอาจข้ามผลประกอบการปีนี้ไปแล้ว และเชื่อมั่นว่าผลจากวัคซีนจะทำให้เศรษฐกิจฟื้นถึงขึ้นส่งให้ผลประกอบการบริษัทเติบต่อในอัตราสูง ดังนั้น PER ที่สูงถึง 20 เท่า ในวันนี้อาจจะลดลงเรื่อย ๆ ในอนาคต
อย่างไรก็ตาม ถ้าเราเชื่อว่า PER ที่สูงควรดูเทียบกับอัตราการเติบโต (growth rate ด้วย) ดังนั้น PER 20 เท่าต้องมีพื้นฐานการเติบโตของผลประกอบการที่สูงถึงราว 20% ไปอีกหลายปี (สมมติว่าเราเชื่อว่า PE to Growth ratio หรือ PEG Ratio น่าจะอยู่ที่ประมาณ 1 เท่า)
ซึ่งในความเป็นจริงอจไม่ใช่เรื่องง่ายนักที่ Earnings รวมของทั้งตลาดจะขยายตัว 20% ได้หลายปี แม้ว่าปีนี้อัตราเติบโตระดับ 20% อาจพอเป็นไปได้ เพราะเป็นการโตมาจากฐานที่ต่ำในปีโควิด แต่หากมองไปข้างหน้าหลาย ๆ ปี การเติบโตระดับ 20% ในหลาย ๆ ปีแทบเป็นไปไม่ได้เลย เพราะถ้าลองนึกภาพเศรษฐกิจไทยโตเฉลี่ยอย่างเก่งก็ 2-3% ต่อปีตลอดช่วง 20 ปีข้างหน้า บริษัทโดยรวมทั้งตลาดจะเอาที่ไหนมาโต 20%
จากข้อคิดนี้ ความแพงของตลาดต้องได้รับข่าวดีเรื่องการเติบโตของผลประกอบการอย่างสม่ำเสมอ ถึงจะยืนระดับความแพงที่ PE Ratio 20 เท่านี้ต่อไปได้ ดังนั้น สิ่งสำคัญที่สุดคือ “ผลประกบอการ” หากมีสัญญาณว่าจะทำไม่ได้ตามคาด หรือมีการปรับลดประมาณการผลประกอบการโดยนักวิเคราะห์ หรือเศรษฐกิจมีแนวโน้มต่ำกว่าคาด เช่นผลของวัคซีนได้ผลต่ำกว่าคาด ก็จะส่งผลให้ PE Ratio ปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว
2 อีกหนึ่งปัจจัยที่มักเป็นแรงส่งให้ PE ratio ลอยตัวในระดับสูงได้คือ อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ และสภาพคล่องที่สูง ซึ่งจะส่งผลให้การคำนวนมูลค่าเหมาะสมทางทฤษฎีด้วยวิธีการต่าง ๆ (เช่น DCF) ได้ผลออกมาในระดับสูง หรือในมุมนักลงทุนหาตราสารหนี้ให้ผลตอบแทนต่ำก็อาจโยกความสนใจมายังสินทรัพย์เสี่ยง ดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นได้
ในข้อนี้ มีโอกาสที่ราคาหุ้นจะยังลอยตัวสูงไปได้อีกระยะ เนื่องจากธนาคารกลางทั่วโลกคงยังไม่มีใครกล้าขึ้นดอกเบี้ยในตอนนี้ อย่างน้อยก็จนกว่าวัคซีนจะได้ผลในระยะหนึ่งจนทำให้เศรษฐกิจเริ่มมีสัญญาณฟื้นตัวจริงจัง
อย่างไรก็ตาม การลงทุนเป็นเรื่องของการคาดการณ์อนาคต ซึ่งตอนนี้เริ่มมีกระแสว่าอัตราเงินเฟ้ออาจมีการพุ่งสูงขึ้นมากในระยะยาว เนื่องจากสภาพคล่องทั่วโลกที่ธนาคารกลางอัดเข้ามาในระบบจำนวนมาก เห็นได้จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรตัวยาว ๆ อย่างพันธบัตร 10 ปี สหรัฐฯ ปรับตัวขึ้นจาก 0.6% เมื่อกลางปี 2563 มาอยู่ที่ 1.2% ในต้นปีนี้ สอดคล้องกับมุมมองเงินเฟ้อ (US 10-year breakeven inflation rate) ที่ปรับเพิ่มขึ้นจาก 1.5% เมื่อกลางปีก่อน มาเป็น 2.2% ในตอนนี้ ซึ่งเมื่อมุมมองเงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่เพิ่มขึ้นก็จะส่งผลลบต่อราคาหุ้นทั่วโลกได้
ในภาวะเช่นนี้ กลยุทธ์การลงทุนที่เหมาะสมคือ เน้นลงทุนในสินทรัพย์ที่มีการเติบโตของผลประกอบการสูงหรือเกี่ยวเนื่องไปกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ดังนั้น หุ้นจึงอาจน่าสนใจกว่าตราสารหนี้, หุ้นเล็กเติบโตสูงจึงอาจน่าสนใจกว่าหุ้นขนาดใหญ่, หุ้นตลาดเกิดใหม่ (emerging market) จึงอาจน่าสนใจกว่าหุ้นตลาดพัฒนาแล้ว, หุ้นเทคโนโลยีในเอเชียจึงอาจน่าสนใจกว่าหุ้นเทคโนโลยีตะวันตกที่ปรับตัวขึ้นสูงมาก่อนหน้านี้ ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองว่าภูมิภาคเอเชีย เป็นหุ้นที่น่าสนใจภายใต้ธีมการฟื้นตัวเศรษฐกิจหลังโควิด เพราะเราโดนเต็ม ๆ ในช่วงที่โควิดมา ตอนฟื้นก็ควรจะได้เต็ม ๆ เช่นกัน
โดย คุณณรงค์ศักดิ์ ปลอดมีชัย
ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร
บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน ไทยพาณิชย์ จำกัด
